國際資本流動對經濟發展與金融市場的影響

作者 : 林文淵 │ 2017 / 10 / 25
現任台灣房巢財務經理

在新古典經濟成長理論的基礎上，外國直接投資流動的方向由發展程度較高的國家流向新興市場，形成經濟發展、金融市場發展的基礎。在市場的研究中，實證外國直接投資與經濟相關指標之間的關係，藉此了解國際資本流動能夠對經濟體帶來的影響效果。本文重點討論國際資本流動對經濟發展、對金融市場的重要性，後續延伸說明資本管控的效果，並從研究中歸整出重要結論。

國際資本流動的影響

在全球化的進程中，各國的經濟發展關係彼此牽動，在國際政策、策略的協調與合作之中，特立獨行的發展軌跡已難實現。其中，國際資本流動的影響成為了其中重點討論的板塊，Lucus (1990)的新古典經濟理論預測中提到，國際資本的流動存在Downhill的特性，意為資本流動的方向由發展程度較高的國家流向發展程度較低的地區，提供了經濟發展必要的投入作為基礎，多數用於基礎建設與機器設備的購置，進而呈現出所得水準向先進國家收斂的情況(葉國俊、何泰寬和張李易呈，2010)，後續研究也依此理論作為基礎，強調國際資本流動對經濟發展的重要性。

外國資金直接投資FDI

根據新古典經濟成長理論，經濟成長有賴於資本的累積，除了本國居民的儲蓄與企業投資，外國直接投資(Foreign direct investment, FDI)更可直接滿足發展中經濟體對資本的強烈需求。Lee and Chang (2009)以37國的面板數據(Panel data)研究FDI、金融發展、經濟成長之間的影響效果。Wang (2009)以亞洲12個經濟體的製造業為研究對象，檢驗FDI與經濟成長之間的聯繫，研究結果同樣顯示出強烈的證據支持FDI增加對於經濟成長有正向幫助，FDI在經濟成長的過程中確實扮演著重要的角色。Beugelsdijk, Smeets and Zwinkels (2008)也指出FDI對發展中國家的經濟成長有顯著的影響，但對已開發國家則沒有顯著的效果。Alfaro, Chanda, Kalemli-Ozcan and Sayek (2004)的實證結果雖然無法明確的顯示出FDI對經濟成長的重要影響性，但他們進一步指出金融市場發展的越完善越能吸引FDI的投入。

技術移轉促進經濟體成長

另一方面，技術移轉是可能隨著FDI伴隨而來的外溢效果，是進一步促進經濟體成長的動力來源(葉國俊等，2010)。Branstetter (2000)以日本製造業為研究主體，提出FDI的外溢效果包含了知識、技術的傳遞，也是重要的管道之一。Ahmed (2012)實證指出FDI對馬來西亞GDP的成長有正向的幫助，另外也發現FDI對人力資本、勞動力和吸引能力存在正向的影響關係，得到FDI對馬來西亞有顯著外溢效果的結論。

Zhang, Li, Li and Zhou (2010)以中國製造業為研究對象，指出外國技術與管理模式的多樣性能夠促進FDI的外溢效果，對於整體經濟發展都有正向的幫助。Sinani and Meyer (2004)的實證結果指出FDI的投入對本國生產力有正向的影響，其中也包含了科技移轉的外溢效果。

Cheung and Lin (2004)指出FDI的外溢效果也反映在創新的成果上。Wei and Liu (2006)指出FDI對研發與出口的外溢效果也存在於廠商之間，也就是說FDI對經濟成長除了直接的正向影響關係，也間接增加了廠商間的競爭關係，間接地刺激了生產力的提升(Kugler, 2006)。由上述研究可見FDI的效果不僅僅是資本需求的填充，也會為當地居民帶來工作機會、技術的支持與傳遞，也為奠定了日後市場經濟中、長期發展的基礎。然而，FDI對經濟成長的顯著影響可能是存在條件的。Borensztein, Gregorio and Lee (1998)實證結果顯示出人力資本與FDI的效果其實是相互影響的，以69個開發中國家為樣本，發現當本國的人力資本程度超過門檻之後才能讓FDI促進經濟成長的效果顯現。Azman-Saini, Law and Ahmad (2010)也得到相同的實證結果，雖然FDI對經濟成長有正向影響，但其金融發展須超過一定程度才會顯示出影響效果。Wang and Liu (2017)利用多重門檻迴歸模型(Multiple threshold regression model)檢驗金融市場的規模、結構、效率等條件對FDI外溢效果的影響，發現同一個經濟體仍會因為區域發展程度的不同而讓外溢效果存在落差。Qi, Zheng, Laurenceson and Li (2009)以中國為研究主體也有得到相同的區域性差異結論。

國際資本流動對金融市場的影響

Bekaert and Harvey (2003)提到金融系統的發展對新興市場的經濟成長存在重要關連，以公司金融、市場微結構的面相說明政治風險(Political risk)與自由化(Liberalization)對新興市場的重要意義。在大量的實證研究中基本已經確定了FDI對經濟成長直接與間接的正向關係，而FDI也是市場自由化之下的產物，國際資本能夠更無障礙、順利的流動對金融市場發展有正向關係也是可預期的，Bekaert, Harvey and Lundblad (2005)的研究結果指出，證券市場自由化可增加平均1%的經濟成長，而經濟成長的基礎能夠以提高市場發展程度、降低資金成本、提升國際化程度以及價格發現功能等四個面向作細部了解(周行一和李志宏，2011)。

實例證明

Clark and Berko (1997)在聯邦銀行的報告中說明外資流入對墨西哥股市報酬之間的關聯性，以1989至1992年間的實證數據中發現未預期外資資金流入1%將使得墨西哥股市市值上漲13%。Henry (2000)以12個亞洲國家為研究主體，發現自從開放外國資本投資以來，平均每月可對股票市場帶來3.3%的異常報酬，八個月的累積異常報酬甚至達到26%。Errunza (2001)發現市場市值對國民所得比、市場交易量佔國民所得比、週轉率和上市公司家數在開放外國資本投資證券市場之後都有顯著的成長。Reis, Meurer and Da Silva (2010)研究巴西股市開放外資投入與股票報酬的關聯性，兩者雖然沒有顯著的因果關係，但存在顯著的同期關係。Poshakwale and Thapa (2009)也提供了外國投資衝擊亞洲股市的證據，外國投資除了對市場產生一體化(Integration)的效果之外，投資的影响程度也有逐漸增加的趨勢。可見金融自由化或是開放外資投資限制，將提升市場發展程度以及速度。

開放市場與企業資金的關連性

另一方面，研究也指出市場自由化，即開放市場，與企業資金成本的關連性(Henry, 2000; Bekaert and Harvey, 2000)。Bekaert and Harvey (2000)研究市場自由化對新興市場的影響，在嚴謹的實證之下顯示出市場自由化可降低資金成本5~75個基點。Stulz (2010)認為市場自由化可吸引更多的外國投資者，如此能夠達到更高的風險分散效果，進而降低了資金成本；另一方面，市場自由化也能有效的將發展程度較高的資本引導到程度較低的金融市場，而發展程度較高的資金成本通常較低。外資高度持股的市場除了降低資金成本的優點之外，監管限制的開放也讓本國市場與國際市場表現的關聯性提高，也提升了國際化程度(Bekaert and Harvey, 1997)。

市場開放的價格發現功能

最後關於市場開放的價格發現功能，Frino, Webb and Zheng (2012)的研究結果指出國際資本的流動對本國市場的價格發現存在重要關係。周行一、游智賢和林岳喬(2005)以台灣期貨市場為研究對象，說明外資在資訊取得或運用的能力上較本國投資人更具優勢，開放外資投資期貨將有助於促進市場價格機能的運作，也促進市場價格發現的效率。Wan and Kao (2009)也以台灣期貨市場為研究對象，進一步指出價格發現功能存在不對稱性，研究結果指出價格發現的功能會根據規模以及趨勢方向而有不同的反應，也影響了後續價格調整的速度。

上述對於開放市場，放寬管制，增加自由化程度等努力，基本上都是可以促進市場效率性，也提升了國際化程度，最重要的是能夠反映在經濟發展的成果上。但相對的，國際資本也會讓發展中國家的總體經濟更容易受到國外因素的衝擊與影響，比方說股、匯市系統風險的提升(French and Poterba, 1991; Tesar and Werner, 1995)，資產價格泡沫現象容易快速形成 (Seslen, 2004; Abelson, Joyeux, Milunovich and Chung, 2005; Baddeley, 2013; Disney, Gathergood and Henley, 2010; Zhou and Anderson, 2013)等面向的問題也必須持續跟蹤。

國際資本的限制

國際資本的流動對金融市場的影響必然是一體兩面的，而從國際資本流向的動態來看，外國資本的撤資速度高於投入速度(Bekaert, Harvey and Lundblad, 2002)。當市場經濟趨緩或是在下行趨勢中，此時若主權政府對外來資本實行管制或是限縮政策，會對經濟成長或金融市場帶來什麼樣的影響呢？Levine and Zervos (1998)對16個新興市場進行資本控管的研究，發現市場在沒有限縮情況下的規模、流動性以及波動程度都是比較大的，國際間的傳染效果也會比較強。若對外來資本實行限縮、管制，會對經濟表現帶來直接的負向影響(Calvo Leiderman and Reinhart, 1994; Calvo, Leiderman and Reinhart, 1996)。Fernández, Rebucci and Uribe (2013)則提出可以利用資本管控對市場產生負向影響的特性，認為資本控管應該在市場過熱的時候執行，可適度的對市場表現進行降溫。

開放投資之後帶來的經濟發展趨勢是不可逆的，Chamon and Garcia (2016)研究巴西市場，發現巴西從2009年開始實行資本控管，也成功地區隔了巴西以及國際間金融市場的資本流動，但資本控管的結果卻讓巴西貨幣(Real)貶值了4~10%。限縮外國投資除了有減緩市場擴張、發展的效果之外，過度的限制甚至會促使地下經濟的發展(周行一與李志宏，2011)，Montiel and Reinhart (1999)也指出資本控制得到的效果主要改變的是流入資本的組成，會讓資本呈現出短期影響的特性；亞洲金融風暴期間的實證結果中顯示出亞洲市場對熱錢注入的效果依賴程度逐漸增加，主要來自於對資本流入激增的政策反應。

結語
本文重點討論國際資本流動對經濟發展、對金融市場的重要性以及資本管控的效果，從上述研究中可歸整出幾個重要結論。FDI對經濟成長有顯著的影響，其影響除了兩者之間的直接正向關係之外，也包含了間接的外溢效果；而FDI的效果除了反映在提高市場發展程度、降低資金成本、提升國際化程度以及價格發現等層面之外，也促進了金融市場發展的程度與速度，又可推升市場參與者之間的競爭關係，形成經濟體的良性循環。我們可以說，國際資本良好的流動源於有制度且逐漸鬆綁管控的金融市場，這也是促進市場效率性的基礎，對市場發展、經濟發展都是良好的政策方向，經濟發展不可逆行的趨勢也是管理者必須要認清的事實，是市場發展過程中必須要面對的重要課題。

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作者簡介

林文淵 W. Y. Lin

國立中山大學財務管理博士，曾任北京師範大學珠海分校財務管理系助理教授，現任台灣房巢財務經理。2008和09年分別通過風險控管師(FRM)和特許財務分析師(CFA) Level 1等國際證照考試；學術研究聚焦於不動產、資產證券化、外匯風險等財務金融議題，研究論文見諸於財務及金融範疇的SSCI期刊，另多次擔任SSCI期刊匿名審查人。